光大证券发布投资研究报告，评级: 增持。

华能水电(600025)

事件：

华能水电发布2019年半年报。2019H1公司营业收入106亿元，同比增长63.7%；归母净利润28.2亿元，同比增长225%；EPS0.16元。

新增机组投产叠加来水偏丰，发电量大幅增长：

2019H1公司澜沧江上游等新增机组陆续投产，截至2019H1公司控股装机2293.6万千瓦，同比增长19.1%；其中2019Q2公司新增控股装机63.5万千瓦。此外，2019H1澜沧江流域来水偏丰，其中小湾断面同比偏多28%。受益于装机增长叠加来水因素，公司2019H1发电量539亿千瓦时，同比增长57.1%；其中2019Q2发电量313亿千瓦时，同比增长68.9%。

澜上机组电价确定，云南市场化电价提升：

公司澜沧江上游水电站电量通过滇西北特高压直流外送广东消纳，上网电价水平高于存量机组。根据《2019年澜沧江上游水电站送电广东购售电合同》，2019年澜沧江上游水电站送广东协议内计划电量200亿千瓦时、上网电价为0.3元/千瓦时（含税）。此外，2019H1云南省市场电均价同比提升0.5分/千瓦时。我们测算2019H1公司不含税上网电价约0.2元/千瓦时，同比提升4.1%。

业绩高速增长，盈利水平持续提升：

受益于电力“量价齐升”，公司2019H1归母净利润28.2亿元，同比大幅提升225%；其中2019Q2归母净利润20.1亿元，同比增长281%。公司2019Q2毛利率/净利率分别为61.3%/33.9%，较2019Q1提升6.5/14.6个百分点，盈利水平持续提升。

盈利预测与投资评级：

根据公司2019H1业绩及上网电价情况，上调公司盈利预测，预计公司2019-2021年EPS分别为0.23、0.27、0.28元（调整前分别为0.22、0.26、0.27元），当前股价对应PE分别为21、18、17倍。维持“增持”评级。

风险提示：

来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。

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