在波动大市下，港股的电力板块也不及往日风光。

近期以来，港股绿电板块中，转型标杆企业中国电力(02380)可谓日子难过。自9月21日开始，中国电力的走势转头一路向下，更是以8根阴线收盘，结束国庆节前的行情。在10月3日港股开市之日，中国电力仍未扭转局面，而是继续下挫3.19%，合计九个交易日累跌21.71%。

究其深层次原因，今年以来，火电企业盈利拐点并未出现，叠加市场情绪由高涨转向低迷，不少企业估值也随之降低。从电力运营商的股价表现来看，火电企业也弱于其他的电力运营商。尽管中国电力是中国唯一同时拥有风光水火发电资产的上市平台，依然难以抗衡向下的大趋势。

受煤价上涨拖累，燃料成本不断攀升

近年来，在“双碳目标”的带领下，我国新能源发展速度迅速，风电、太阳能发电数量已成为全球最高，但从我国的发电量占比看，火电仍然超过70%，占据主导地位。但随着全球能源危机的爆发，大宗商品价格持续高位运行，火力发电产业链呈现出上下游“冰火两重天”的景象。在煤炭价格大涨的背景下，以煤炭上游开采为主企业上半年净利大幅飙升;而以火力发电为主营业务的企业，则因为煤炭采购成本过高而导致进入成本倒挂的发电困境，中国电力亦是如此。

从2022上半年业绩上来看，尽管中国电力的业务已拓展至水力发电、风力发电、光伏发电、天然气发电、储能、绿电交通及综合能源服务等各个领域，但依然难以消纳火电业务的低迷影响。

该公司上半年实现收入人民币203.05亿元，同比增长19.68%;归属股东净利润人民币8.5亿元，同比减少44.87%，基本每股盈利0.07元。从分部收入来看，火电实现124.03亿元，同比增长19.59%，依然是业绩顶梁柱;风电24.36亿元，同比增长64.87%、光伏20.06亿元，同比增长31.14%，水电33.67亿元同比增加6.42%，储能则录得9251.5万元。

不过，火电分部却是增收不增利，从分部净利润来看，期内的火电亏损11亿元，上半年净利润的下降，亦主要由于煤价较高，公司燃料成本维持高位，火电板块出现亏损，拖累公司整体业绩表现。

事实上，今年以来，随着国内高温侵袭、干旱与地震灾害接连发生，电力保供问题成为各方关注焦点。当水电遇见干旱、风电遇见高温时，激增的用电需求会激化电力供应的矛盾。火力发电对外部条件如天气变化等依赖性更小，运行更为稳定，且持续性更强，可以为社会用电提供更为安全稳定的保障。

因此，中国电力在短时间内依然难以摆脱对火电的依赖，而年内火电亏损源于煤价，公司的的盈利水平也与煤价密切相关。2022上半年内，中国电力的煤电单位燃料成本上涨40.9%至278。总燃料成本增加人民币70.6亿元，达到185亿元左右，其中中煤价上涨因素导致约53亿元成本上涨。

从煤价的角度来看，2022年第四季度，可预期的水电发电疲软、供应紧张预期仍存下的电厂提库需求提前和非电用煤需求阶段性释放、煤炭安全事故增多以及潜在的产地疫情对煤炭供给提升的抑制、长协煤和市场煤的分割以及传统冬季供热取暖需求都或将支撑煤炭价格在四季度维持在高位，并且全球煤炭在今年冬天也将维持供应紧张。

大和亦发布研究报告称，将中国电力评级由“买入”下调至“跑赢大市”，目标价由5.2港元下调至4.1港元。主因半年燃煤电价已触及15%-20%上浮上限，该行预计价格不会进一步上调，而水电板块表现疲弱。

该行预计，今年第四季燃煤发电需求强劲，考虑到动力煤现货价格上升趋势，将对公司带来负担。管理层预计下半年长期动力煤合同的履行率将缓慢上升，但该行仍担心下半年实际履约率。此外，由于取水量较弱，该行预计作为旺季的第三季水电补偿有限。

对此，中国电力选择进一步在四季度提升与中煤集团的长协煤比例，同时国家政策大力推动煤炭调价保供，而煤电市场化交易电价上浮，也将助力公司对冲燃料成本压力。

收购清洁能源资产包，转型持续提速

在双碳目标的引领下，火电企业们纷纷发力新能源，使其能在火电业务亏损的情况下，仍有其他方面平衡亏损，中国电力也不例外。

今年上半年，中国电力整体呈现火电售电量下降，风光新能源售电量高增的趋势。期内，公司售电量503.45亿千瓦时，同比增长5.16%。其中，煤电302.30亿千瓦时，同比降1.17%、天然气发电4.08亿千瓦时，同比下降25.28%。而水电方面贡献12.84亿千瓦时，同比增长6.09%。风电50.45亿千瓦时，同比增长36.28%、光伏45.24亿千瓦时，按年增29.17%。

以分部净利润计算，中国电力在水电方面实现12.3亿元，同比增长17.32%;风电方面实现8.6亿元净利润，按年下降7.86%;光伏业务分部录得6.4亿元的净利润，同比增长44.77%;储能业务则实现0.23亿元。

由于香港会计准则第16号(修订本)影响，新能源项目调试期的发电量归入正常发电量，售电收入计入营业收入，而原规则下售电收入抵扣资本开支。受上述会计准则影响，公司2021年同期新能源收入及净利润进行重列，导致2021年同期风电业务净利润基数较高，因此2022年公司风电业务净利润出现小幅下滑。

值得关注的是，截至2022上半年，中国电力的清洁能源合并装机容量为16.3GW，在公司总装机容量中占比已经达到50.72%，同比增长3.62个百分点。此外，上半年公司用于清洁能源板块的资本开支为62.74亿元，占总资本开支的76.93%，已经充分说明公司对风光新能源业务投资力度增加，转型步伐持续提速。

9月26日，中国电力公布，就74.5亿元收购清洁能源发电资产事项，标志着中国电力收购国家电投旗下中电新能源、中电国际新能源所属的风电、光伏和垃圾发电等清洁能源资产2.15GW的事项正式落地。此次收购有助于公司清洁能源发展战略加快落地，清洁能源占比进一步提升。

储能业务方面，公司持续项目开发，争取年内投产2条总产能6GWh电池组模生产线、全年项目落地3GWh。未来随着科研投入和技术进步，成本有望下降10-15%，利润率将进一步提升。

综合来看，目前电力安全稳定供应难度增大，季节性及极端天气下电力供应紧张的情况明显增多的背景下，火电企业正面临着困境翻转，广发证券认为火电企业有望被重估。中国电力作为行业的第一梯队企业，定将积极受益。

着眼于中长期的未来，考虑到公司新能源战略转型加速，清洁能源占比不断提升，有望为公司持续提供稳定利润，带动公司业绩的稳定上行。